Un scénario optimiste pour Bitcoin ( The Bullish Case for Bitcoin)

Il y a des articles qui sont devenus de véritables référence dans l’univers du Bitcoin. C’est notamment le cas de l’article “The Bullish Case of Bitcoin” publié en 2018 par Vijay Boyapati. Face à un tel succès, l’auteur en a fait un livre, en 2021, que vous trouvez sur toutes les libraires bitcoin ou même sur Amazon, par exemple. Le livre “Un scénario optimiste pour le Bitcoin” est devenu un livre sur le Bitcoin de référence pour comprendre Bitcoin, en tant que monnaie alternative.

Nous avons ici décidé de traduire cet article.

Le scénario haussier du Bitcoin par Vijay Boyapati

Alors que le prix du Bitcoin a atteint de nouveaux sommets en 2017, les arguments haussiers pour les investisseurs peuvent sembler si évidents qu’il n’est pas nécessaire de les énoncer. Pourtant, il peut sembler encore insensé d’investir dans un actif numérique qui n’est soutenu par aucune matière première ou aucun gouvernement et dont la hausse des prix a incité certains à le comparer au phénomène de la “tulipomanie” ou de la bulle Internet.

Aucune comparaison n’est pertinente ; les arguments optimistes en faveur du Bitcoin sont convaincants, mais loin d’être évidents. Il existe des risques importants à investir dans Bitcoin, mais, comme je le soutiendrai, il existe encore une immense opportunité.

La genèse

Jamais dans l’histoire du monde il n’avait été possible de transférer de la valeur entre des peuples éloignés sans recourir à un intermédiaire de confiance, comme une banque ou un gouvernement. En 2008, Satoshi Nakamoto, dont l’identité est encore inconnue, a publié une solution de 9 pages à un problème informatique de longue date connu sous le nom de “problème du général byzantin”. La solution de Nakamoto et le système qu’il a construit à partir de celle-ci – Bitcoin – ont permis, pour la première fois, de transférer rapidement de la valeur, à grande distance, en contournant le besoin de confiance tierce.

Les ramifications de la création de Bitcoin sont si profondes tant pour l’économie que pour l’informatique que Nakamoto devrait à juste titre être la première personne à se qualifier à la fois pour un prix Nobel d’économie et pour le prix Turing.

Pour un investisseur, le fait marquant de l’invention du Bitcoin est la création d’un nouveau bien numérique rare : le bitcoin. Les bitcoins sont des actifs numériques transférables créés sur le réseau Bitcoin selon un processus appelé « minage ». L’exploitation minière de Bitcoin est à peu près analogue à l’exploitation minière de l’or, sauf que la production suit un calendrier fixé et prévisible. De par leur conception, seuls 21 millions de bitcoins seront émis et la plupart d’entre eux l’ont déjà été : environ 16,8 millions de bitcoins ont été extraits au moment de la rédaction de cet article. Tous les quatre ans, le nombre de bitcoins produits par l’exploitation minière sera réduit de moitié et la production de nouveaux bitcoins cessera complètement d’ici 2140.

Les bitcoins ne sont adossés à aucune marchandise physique, et ne sont garantis par aucun gouvernement ou entreprise, ce qui soulève la question évidente pour un nouvel investisseur Bitcoin : pourquoi ont-ils une quelconque valeur ? Contrairement aux actions, aux obligations, à l’immobilier ou même aux matières premières telles que le pétrole et le blé, les bitcoins ne peuvent pas être évalués à l’aide d’une analyse standard des flux de trésorerie actualisés ou par la demande pour leur utilisation dans la production de biens d’ordre supérieur. Les bitcoins appartiennent à une catégorie de biens totalement différente, connue sous le nom de “biens monétaires” (monetary goods), dont la valeur est fixée selon la théorie des jeux. C’est-à-dire que chaque acteur du marché valorise le bien en fonction de son évaluation de la valeur que les autres participants lui accorderont et dans quelle mesure. Pour comprendre la nature théorique des jeux des biens monétaires, nous devons explorer les origines de la monnaie.

Les origines de la monnaie

Dans les premières sociétés humaines, le commerce entre groupes de personnes se faisait par le biais du troc. Les incroyables inefficacités inhérentes au troc limitaient considérablement l’échelle et la portée géographique auxquelles le commerce pouvait avoir lieu. Un inconvénient majeur du commerce basé sur le troc est le problème de la double coïncidence des désirs. Un pomiculteur peut souhaiter faire du commerce avec un pêcheur, par exemple, mais si le pêcheur ne désire pas de pommes au même moment, le commerce n’aura pas lieu. Au fil du temps, les humains ont développé le désir de détenir certains objets de collection en raison de leur rareté et de leur valeur symbolique (par exemple, les coquillages, les dents d’animaux et le silex).

En effet, comme le soutient Nick Szabo dans son brillant essai sur “Les origines de la monnaie“, le désir humain d’objets de collection a fourni aux premiers hommes un net avantage évolutif sur son plus proche concurrent biologique à savoir l’homme de Néandertal.

La fonction évolutive principale et ultime des objets de collection était de servir de moyen de stockage et de transfert de richesse.

Les objets de collection servaient comme une sorte de « proto-argent » en rendant possible le commerce entre des tribus autrement antagonistes et en permettant le transfert de richesse entre les générations.

Le commerce et le transfert d’objets de collection étaient assez rares dans les sociétés paléolithiques, et ces biens servaient davantage de « réserve de valeur » plutôt que de « moyen d’échange » comme le rôle que nous reconnaissons largement à la monnaie moderne.

Szabo explique :

Comparée à la monnaie moderne, la monnaie primitive avait une vélocité très faible : elle ne pouvait être transférée que quelques fois au cours de la vie d’un individu moyen. Néanmoins, un objet de collection durable, qu’aujourd’hui, nous appellerions un héritage, pourrait persister pendant de nombreuses générations et ajouter une valeur substantielle à chaque transfert et le rendant possible.

Les premiers hommes étaient confrontés à un dilemme important de la théorie des jeux lorsqu’ils décidaient quels objets de collection rassembler ou créer : quels objets seraient désirés par d’autres êtres humains ?

En anticipant correctement quels objets pourraient être demandés pour leur valeur de collection, un énorme avantage était conféré au propriétaire dans sa capacité à réaliser des échanges commerciaux et à acquérir des richesses.

Certaines tribus amérindiennes, comme les “Narragansetts“, se sont spécialisées dans la fabrication d’objets de collection autrement inutiles simplement pour leur valeur commerciale. Il convient de noter que plus on anticipe tôt la demande future d’un bien de collection, plus l’avantage conféré à son propriétaire est grand ; il peut être acquis à moindre coût que lorsqu’il est largement demandé et sa valeur commerciale s’apprécie à mesure que la population qui le demande augmente.

De plus, acquérir un bien dans l’espoir qu’il sera demandé comme future réserve de valeur accélère son adoption dans ce but précis. Cette apparente circularité est en réalité une boucle de rétroaction qui pousse les sociétés à converger rapidement vers une réserve de valeur unique.

En termes de théorie des jeux, c’est ce qu’on appelle un « équilibre de Nash ». Atteindre un équilibre de Nash pour une réserve de valeur est une aubaine majeure pour toute société, car il facilite grandement le commerce et la division du travail, ouvrant ainsi la voie à l’avènement de la civilisation.

Au fil des millénaires, à mesure que les sociétés humaines se développaient et que les routes commerciales se développaient, les réserves de valeur apparues dans les sociétés individuelles en sont venues à se faire concurrence. Les marchands et les négociants seraient confrontés au choix de conserver le produit de leur commerce dans la réserve de valeur de leur propre société ou dans la réserve de valeur de la société avec laquelle ils faisaient du commerce, ou dans un équilibre des deux.

L’avantage de maintenir l’épargne dans une réserve de valeur étrangère était la capacité accrue de réaliser des échanges commerciaux dans la société étrangère associée. Les commerçants détenant de l’épargne dans une réserve de valeur étrangère étaient également incités à encourager son adoption au sein de leur propre société, car cela augmenterait le pouvoir d’achat de leur épargne. Les bénéfices d’une réserve de valeur importée revenaient non seulement aux commerçants qui importaient, mais aussi aux sociétés elles-mêmes.

Deux sociétés convergeant vers une seule réserve de valeur connaîtraient une diminution substantielle du coût des échanges commerciaux entre elles et une augmentation correspondante de la richesse basée sur le commerce.

En effet, le XIXe siècle a été la première fois où la majeure partie du monde a convergé vers une seule réserve de valeur – l’or – et cette période a été marquée par la plus grande explosion commerciale de l’histoire du monde. À propos de cette période paisible, Lord Keynes a écrit :

Quel épisode extraordinaire dans le progrès économique de l’homme cette époque fut… pour tout homme dont les capacités ou le caractère dépassaient la moyenne, dans les classes moyennes et supérieures, à qui la vie offrait, à faible coût et avec le moins de problèmes, des facilicités, un confort et des commodités au-delà de la portée des monarques les plus riches et les plus puissants des autres âges. L’habitant de Londres pouvait commander par téléphone, en sirotant son thé du matin au lit, les différents produits de la terre entière, dans la quantité qu’il jugeait appropriée, et raisonnablement s’attendre à ce qu’ils soient livrés tôt à sa porte.

Les attributs d’une bonne réserve de valeur

Lorsque les réserves de valeur se font concurrence, ce sont les attributs spécifiques qui constituent une bonne réserve de valeur qui permet à l’une de surpasser l’autre à la marge et d’augmenter la demande au fil du temps. Alors que de nombreux biens ont été utilisés comme réserves de valeur ou comme « proto-monnaie », certains attributs sont apparus qui étaient particulièrement demandés et ont permis aux biens dotés de ces attributs de supplanter les autres.

Une réserve de valeur idéale sera :

• Durable : le bien ne doit pas être périssable ou facilement détruit. Le blé n’est donc pas une réserve de valeur idéale
• Portable : le bien doit être facile à transporter et à stocker, permettant de le sécuriser contre la perte ou le vol et de faciliter les échanges à longue distance. Une vache est donc moins idéale qu’un bracelet en or.
• Fongible : un spécimen du bien doit être interchangeable avec un autre de quantité égale. Sans fongibilité, le problème de la coïncidence des désirs reste entier. Ainsi, l’or est meilleur que les diamants, qui sont de forme et de qualité irrégulières.
• Vérifiable : le bien doit être facile à identifier rapidement et à vérifier comme authentique. Une vérification facile augmente la confiance de son destinataire dans le commerce et augmente la probabilité qu’un échange soit conclu.
• Divisible : le bien doit être facile à subdiviser. Même si cet attribut était moins important dans les premières sociétés où les échanges étaient peu fréquents, il est devenu plus important à mesure que le commerce se développait et que les quantités échangées devenaient plus petites et plus précises.
• Rare : comme l’a dit Nick Szabo, un bien monétaire doit avoir un « coût infalsifiable ». En d’autres termes, le bien ne doit pas être abondant ni facile à obtenir ou à produire en quantité. La rareté est peut-être le plus important attribut d’une réserve de valeur car il puise dans le désir inné de l’homme de collectionner ce qui est rare. C’est la source de la valeur originelle de la réserve de valeur.
• Histoire bien établie : plus le bien est perçu longtemps comme ayant été précieux par la société, plus son attrait en tant que réserve de valeur est grand. Une réserve de valeur établie de longue date sera difficile à remplacer par un nouveau venu, sauf par la force de la conquête ou si l’arriviste est doté d’un avantage significatif parmi les autres attributs énumérés ci-dessus.
• Résistance à la censure : un nouvel attribut, devenu de plus en plus important dans notre société numérique moderne avec une surveillance omniprésente, est la résistance à la censure. Autrement dit, dans quelle mesure est-il difficile pour une partie externe telle qu’une entreprise ou un État d’empêcher le propriétaire du bien de le conserver et de l’utiliser. Les produits résistant à la censure sont idéaux pour ceux qui vivent sous des régimes qui tentent d’imposer des contrôles sur les capitaux ou d’interdire diverses formes de commerce pacifique.

Le tableau ci-dessous classe le Bitcoin, l’or et la monnaie fiduciaire (comme le dollar) en fonction des attributs répertoriés ci-dessus et est suivi d’une explication de chaque note :

Durabilité:

L’or est le roi incontesté de la durabilité. La grande majorité de l’or qui a jamais été extrait ou frappé, y compris l’or des Pharaons, existe encore aujourd’hui et sera probablement disponible dans mille ans. Les pièces d’or qui servaient de monnaie dans l’Antiquité conservent encore aujourd’hui une valeur importante.

La monnaie fiduciaire et les bitcoins sont fondamentalement des enregistrements numériques qui peuvent prendre une forme physique (comme des factures papier). Ce n’est donc pas leur manifestation physique dont il faut tenir compte de la durabilité (puisqu’un billet d’un dollar en lambeaux peut être échangé contre un nouveau), mais la durabilité de l’institution qui les émet. Dans le cas des monnaies fiduciaires, de nombreux gouvernements se sont succédé au fil des siècles, et leurs monnaies ont disparu avec eux.

Les Papiermark, Rentenmark et Reichsmark de la République de Weimar n’ont plus de valeur car l’institution qui les a émis n’existe plus. Si l’histoire sert de guide, il serait insensé de considérer les monnaies fiduciaires comme durables à long terme – le dollar américain et la livre sterling sont des anomalies relatives à cet égard.

Les bitcoins, n’ayant aucune autorité d’émission, peuvent être considérés comme durables tant que le réseau qui les sécurise reste en place. Étant donné que Bitcoin en est encore à ses balbutiements, il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives sur sa durabilité. Cependant, il existe des signes encourageants selon lesquels, malgré des exemples importants de tentatives d’États-nations de réglementer Bitcoin et des années d’attaques de pirates informatiques, le réseau a continué à fonctionner, affichant un degré remarquable d’« anti-fragilité ».

Portabilité:

Les bitcoins sont la réserve de valeur la plus portable jamais utilisée par l’homme. Des clés privées représentant des centaines de millions de dollars peuvent être stockées sur une petite clé USB et facilement transportées n’importe où. En outre, des sommes tout aussi précieuses peuvent être transmises presque instantanément entre des personnes situées aux extrémités opposées de la terre. Les monnaies fiduciaires, étant fondamentalement numériques, sont également hautement portables. Cependant, les réglementations gouvernementales et les contrôles des capitaux signifient que les transferts de valeur importants prennent généralement des jours, voire ne sont pas possibles du tout. L’argent liquide peut être utilisé pour éviter les contrôles de capitaux, mais le risque de stockage et le coût du transport deviennent alors importants.

L’or, étant de forme physique et incroyablement dense, est de loin le moins portable. Il n’est pas étonnant que la majorité des lingots ne soient jamais transportés. Lorsque des lingots sont transférés entre un acheteur et un vendeur, c’est généralement uniquement le titre de l’or qui est transféré, et non le lingot physique lui-même. Transmettre de l’or physique sur de grandes distances est coûteux, risqué et prend du temps.

Fongibilité :

L’or constitue la norme en matière de fongibilité. Une fois fondue, une once d’or est pratiquement impossible à distinguer de toute autre once, et l’or s’est toujours négocié de cette façon sur le marché. Les monnaies fiduciaires, en revanche, ne sont fongibles que dans la mesure où les institutions émettrices le leur permettent. Même s’il se peut qu’un billet de banque fiduciaire soit généralement traité comme n’importe quel autre par les commerçants qui l’acceptent, il existe des cas où les billets de grande valeur ont été traités différemment des petits billets.

Par exemple, le gouvernement indien, dans une tentative d’éradiquer le marché gris non taxé du pays, a complètement démonétisé ses billets de 500 et 1 000 roupies. La démonétisation a amené les billets de 500 et 1 000 roupies à se négocier à un prix inférieur à leur valeur nominale, les rendant ainsi plus véritablement fongibles avec leurs billets frères de valeur inférieure.

Les bitcoins sont fongibles au niveau du réseau, ce qui signifie que chaque bitcoin, une fois transmis, est traité de la même manière sur le réseau Bitcoin. Cependant, étant donné que les bitcoins sont traçables sur la blockchain, un bitcoin particulier peut être entaché par son utilisation dans un commerce illicite et les commerçants ou les bourses peuvent être contraints de ne pas accepter de tels bitcoins entachés. Sans les améliorations de la confidentialité et de l’anonymat du protocole réseau de Bitcoin, les bitcoins ne peuvent pas être considérés aussi fongibles que l’or.

Vérifiable :

Dans la plupart des cas, l’authenticité des monnaies fiduciaires et de l’or est assez facile à vérifier. Cependant, même s’ils comportent des caractéristiques sur leurs billets pour prévenir la contrefaçon, les États-nations et leurs citoyens risquent toujours d’être trompés par des billets contrefaits.

L’or n’est pas non plus à l’abri de la contrefaçon. Des criminels sophistiqués ont utilisé du tungstène plaqué or pour inciter les investisseurs en or à payer pour du faux or. Les bitcoins, en revanche, peuvent être vérifiés avec une certitude mathématique. À l’aide de signatures cryptographiques, le propriétaire d’un bitcoin peut prouver publiquement qu’il possède les bitcoins qu’il prétend posséder.

Divisibilité:

Les bitcoins peuvent être divisés jusqu’au cent millième de bitcoin et transmis en quantités infinitésimales (les frais de transactions peuvent cependant rendre la transmission de petites quantités non rentable). Les monnaies fiduciaires sont généralement divisibles en monnaie de poche, qui ont peu de pouvoir d’achat, ce qui rend les monnaies fiduciaires suffisamment divisibles dans la pratique. L’or, bien que physiquement divisible, devient difficile à utiliser lorsqu’il est divisé en quantités suffisamment petites pour pouvoir être utile dans le cadre d’échanges quotidiens de petite valeur.

Rareté:

L’attribut qui distingue le plus clairement le bitcoin des monnaies fiduciaires et de l’or est sa rareté prédéterminée. De par sa conception, au maximum 21 millions de bitcoins peuvent être créés. Cela donne au propriétaire de Bitcoins un pourcentage connu de l’offre totale possible. Par exemple, un propriétaire de 10 bitcoins saurait qu’au plus 2,1 millions de personnes sur terre (moins de 0,03 % de la population mondiale) pourraient un jour posséder autant de bitcoins qu’eux.

L’or, bien qu’il soit resté assez rare au cours de l’histoire, n’est pas à l’abri d’une augmentation de l’offre. Si jamais une nouvelle méthode d’extraction ou d’acquisition de l’or devenait économique, l’offre d’or pourrait augmenter considérablement (par exemple, l’exploitation des fonds marins ou des astéroïdes).

Enfin, les monnaies fiduciaires, bien que n’étant qu’une invention relativement récente de l’histoire, se sont révélées sujettes à une augmentation constante de l’offre. Les États-nations ont montré une propension persistante à gonfler leur masse monétaire pour résoudre des problèmes politiques à court terme. Les tendances inflationnistes des gouvernements du monde entier laissent le propriétaire d’une monnaie fiduciaire avec la probabilité que la valeur de ses économies diminue avec le temps.

Histoire établie :

Aucun bien monétaire n’a une histoire aussi longue et aussi riche que l’or, qui est valorisé depuis aussi longtemps que la civilisation humaine existe. Les pièces d’or frappées dans les temps lointains de l’Antiquité conservent encore aujourd’hui une valeur importante. On ne peut pas en dire autant des monnaies fiduciaires, qui constituent une anomalie relativement récente de l’histoire.

Depuis leur création, les monnaies fiduciaires ont eu une tendance quasi universelle à finir par perdre toute leur valeur. L’utilisation de l’inflation comme moyen insidieux de taxer invisiblement les citoyens a été une tentation à laquelle peu d’États dans l’histoire ont été capables de résister.

Si le XXe siècle, au cours duquel les monnaies fiduciaires ont fini par dominer l’ordre monétaire mondial, a établi une vérité économique, c’est bien qu’on ne peut pas faire confiance à la monnaie fiduciaire pour maintenir sa valeur à long terme, voire à moyen terme.

Le Bitcoin, malgré sa courte existence, a résisté à suffisamment d’épreuves sur le marché pour qu’il soit fort probable qu’il ne disparaisse pas de sitôt en tant qu’actif valorisé. En outre, l’effet Lindy suggère que plus le Bitcoin existe depuis longtemps, plus la société sera convaincue qu’il continuera d’exister longtemps dans le futur.

En d’autres termes, la confiance sociétale dans un nouveau bien monétaire est de nature asymptotique, comme l’illustre le graphique ci-dessous :

Si Bitcoin existe pendant 20 ans, il y aura une confiance quasi universelle qu’il sera disponible pour toujours, tout comme les gens croient qu’Internet est une caractéristique permanente du monde moderne.

Résistance à la censure :

L’une des sources les plus importantes de la demande initiale de bitcoins était leur utilisation dans le commerce illicite de drogues. Beaucoup ont ensuite supposé, à tort, que la principale demande de bitcoins était due à leur anonymat apparent.

Le Bitcoin, cependant, est loin d’être une monnaie anonyme ; chaque transaction transmise sur le réseau Bitcoin est enregistrée à jamais sur une blockchain publique. L’historique des transactions permet une analyse médico-légale ultérieure pour identifier la source d’un flux de fonds. C’est une telle analyse qui a conduit à l’arrestation d’un auteur du tristement célèbre braquage de MtGox.

S’il est vrai qu’une personne suffisamment prudente et diligente peut dissimuler son identité lorsqu’elle utilise Bitcoin, ce n’est pas pour cela que Bitcoin était si populaire pour le commerce de drogues. L’attribut clé qui rend Bitcoin précieux pour les activités interdites est qu’il est « sans autorisation » au niveau du réseau. Lorsque des bitcoins sont transmis sur le réseau Bitcoin, aucune intervention humaine ne décide si la transaction doit être autorisée. En tant que réseau peer-to-peer distribué, Bitcoin est, de par sa nature même, conçu pour résister à la censure. Cela contraste fortement avec le système bancaire fiduciaire, dans lequel les États réglementent les banques et les autres gardiens de la transmission monétaire pour signaler et empêcher les utilisations illégales.

Un exemple classique de transmission monétaire réglementée est le contrôle des capitaux. Un riche millionnaire, par exemple, peut avoir beaucoup de mal à transférer sa fortune vers un nouveau domicile s’il souhaite fuir un régime oppressif. Bien que l’or ne soit pas émis par les États, sa nature physique rend difficile sa transmission à distance, ce qui le rend beaucoup plus vulnérable à la réglementation étatique que le Bitcoin. La loi indienne du Gold Control Act est un exemple d’une telle réglementation.

Bitcoin excelle dans la majorité des attributs énumérés ci-dessus, ce qui lui permet de surpasser à la marge les biens monétaires modernes et anciens et constitue une forte incitation à son adoption croissante. En particulier, la puissante combinaison de résistance à la censure et de rareté absolue a fortement motivé les investisseurs fortunés à allouer une partie de leur richesse à cette classe d’actifs naissante.

L’évolution de l’argent

Il existe une obsession dans l’économie monétaire moderne pour le rôle de la monnaie comme moyen d’échange. Au XXe siècle, les États ont monopolisé l’émission de monnaie et ont continuellement compromis son utilisation comme réserve de valeur, créant une fausse croyance selon laquelle la monnaie est avant tout définie comme un moyen d’échange. Beaucoup ont critiqué le Bitcoin comme étant une monnaie inadaptée car son prix était trop volatil pour convenir comme moyen d’échange. Mais cela met la charrue avant les boeufs. L’argent a toujours évolué par étapes, le rôle de réserve de valeur précédant le rôle de moyen d’échange. L’un des pères de l’économie marginaliste, William Stanley Jevons, a expliqué que :

Historiquement parlant… l’or semble avoir servi, premièrement, comme une marchandise précieuse à des fins ornementales ; deuxièmement, en tant que richesse stockée ; troisièmement, comme moyen d’échange ; et, enfin, comme mesure de valeur.

Pour utiliser la terminologie moderne, la monnaie évolue toujours selon les quatre étapes suivantes :

• Objet de collection : Dans la toute première étape de son évolution, l’argent sera demandé uniquement en fonction de ses propriétés particulières, devenant généralement une fantaisie de son possesseur. Les coquillages, les perles et l’or étaient tous des objets de collection avant de passer plus tard aux rôles plus familiers de l’argent.
• Réserve de valeur : Une fois qu’un nombre suffisant de personnes le réclameront pour ses particularités, l’argent sera reconnu comme un moyen de conserver et de stocker de la valeur au fil du temps. À mesure qu’un bien devient plus largement reconnu comme une réserve de valeur appropriée, son pouvoir d’achat augmentera à mesure que davantage de personnes le demanderont à cette fin. Le pouvoir d’achat d’une réserve de valeur finira par plafonner lorsqu’elle sera largement détenue et que l’afflux de nouvelles personnes la désirant comme réserve de valeur diminuera.
• Moyen d’échange : Lorsque la monnaie est pleinement établie comme réserve de valeur, son pouvoir d’achat se stabilise. Une fois le pouvoir d’achat stabilisé, le coût d’opportunité de l’utilisation de l’argent pour conclure des transactions diminuera jusqu’à un niveau tel qu’il pourra être utilisé comme moyen d’échange. Dans les premiers jours de Bitcoin, de nombreuses personnes n’appréciaient pas l’énorme coût d’opportunité lié à l’utilisation des bitcoins comme moyen d’échange, plutôt que comme réserve de valeur naissante. La célèbre histoire d’un homme échangeant 10 000 bitcoins (d’une valeur d’environ 94 millions de dollars au moment de la rédaction de cet article) contre deux pizzas illustre cette confusion.
• Unité de compte : lorsque la monnaie est largement utilisée comme moyen d’échange, les biens seront évalués en fonction de cette unité. Autrement dit, le taux d’échange contre la monnaie sera disponible pour la plupart des biens. On croit souvent à tort que les prix du bitcoin sont disponibles aujourd’hui pour de nombreux produits. Par exemple, même si une tasse de café peut être disponible à l’achat avec des bitcoins, le prix indiqué n’est pas le véritable prix du bitcoin ; il s’agit plutôt du prix en dollars souhaité par le commerçant, traduit en termes de bitcoin au taux de change actuel du marché USD/BTC. Si le prix du bitcoin devait baisser en dollars, le nombre de bitcoins demandés par le commerçant augmenterait proportionnellement.

Ce n’est que lorsque les commerçants seront prêts à accepter les bitcoins comme moyen de paiement, sans tenir compte du taux de change du bitcoin par rapport aux monnaies fiduciaires, que nous pouvons vraiment considérer le bitcoin comme étant devenu une véritable unité de compte.

Les biens monétaires qui ne constituent pas encore une unité de compte peuvent être considérés comme étant « partiellement monétisés ». Aujourd’hui, l’or remplit un tel rôle, étant une réserve de valeur mais ayant été dépouillé de son rôle de moyen d’échange et d’unité de compte par l’intervention gouvernementale. Il est également possible qu’un bien remplisse le rôle de moyen d’échange de l’argent tandis qu’un autre bien remplit les autres rôles. Cela est généralement vrai dans les pays aux États dysfonctionnels, comme l’Argentine ou le Zimbabwe. Dans son livre Digital Gold, Nathaniel Popper écrit :

Aux États-Unis, le dollar remplit de manière transparente les trois fonctions de la monnaie : fournir un moyen d’échange, une unité de mesure du coût des marchandises et un actif où la valeur peut être stockée. En Argentine, en revanche, alors que le peso était utilisé comme moyen d’échange – pour les achats quotidiens – personne ne l’utilisait comme réserve de valeur. Conserver ses économies en pesos équivalait à gaspiller de l’argent. Les gens échangeaient donc tous les pesos qu’ils voulaient épargner contre des dollars, qui conservait alors une meilleure valeur que le peso. En raison de la volatilité du peso, les gens se souvenaient généralement des prix en dollars, qui constituaient une unité de mesure plus fiable au fil du temps.

Bitcoin passe actuellement de la première étape de monétisation à la deuxième étape. Il faudra probablement plusieurs années avant que Bitcoin ne passe du statut de réserve de valeur naissante à celui de véritable moyen d’échange, et le chemin à suivre pour y parvenir est encore semé d’obstacles et d’incertitudes. Il est frappant de constater que la même transition a pris plusieurs siècles pour l’or. Personne vivant n’a vu la monétisation en temps réel d’un bien (comme c’est le cas avec Bitcoin), il y a donc peu d’expérience empirique concernant le chemin que prendra cette monétisation.

La « dépendance au sentier » (Path Dépendance)

Pendant le processus de monétisation, un bien monétaire va gagner en pouvoir d’achat. Beaucoup ont fait remarquer que l’augmentation du pouvoir d’achat du Bitcoin crée l’apparence d’une « bulle ». Bien que ce terme soit souvent utilisé de manière désobligeante pour suggérer que Bitcoin est largement surévalué, il est involontairement approprié. Une caractéristique commune à tous les biens monétaires est que leur pouvoir d’achat est supérieur à ce que peut justifier leur seule valeur d’usage. En effet, de nombreuses monnaies historiques n’avaient aucune valeur d’usage.

La différence entre le pouvoir d’achat d’un bien monétaire et la valeur d’échange qu’il pourrait obtenir en raison de son utilité inhérente peut être considérée comme une « prime monétaire ». À mesure qu’un bien monétaire passe par les étapes de monétisation (énumérées dans la section ci-dessus), la prime monétaire augmentera. Toutefois, la prime n’évolue pas selon une ligne droite et prévisible. Un bien X qui était en train d’être monétisé peut être supplanté par un autre bien Y qui convient mieux comme monnaie, et la prime monétaire de X peut chuter ou disparaître complètement. La prime monétaire de l’argent a presque entièrement disparu à la fin du XIXe siècle, lorsque les gouvernements du monde entier l’ont largement abandonné en tant que monnaie au profit de l’or.

Même en l’absence de facteurs exogènes tels que l’intervention gouvernementale ou la concurrence d’autres biens monétaires, la prime monétaire pour une nouvelle monnaie ne suivra pas une trajectoire prévisible. L’économiste Larry White a observé que :

Le problème avec [l’] histoire de la bulle, bien sûr, c’est qu’elle est cohérente avec n’importe quelle trajectoire de prix et ne donne donc aucune explication pour une trajectoire de prix particulière.

Le processus de monétisation relève de la théorie des jeux ; chaque acteur du marché tente d’anticiper la demande globale des autres acteurs et donc la prime monétaire future. Parce que la prime monétaire n’est liée à aucune utilité inhérente, les acteurs du marché ont tendance à se référer par défaut aux prix passés lorsqu’ils déterminent si un bien monétaire est bon marché ou cher et s’il convient de l’acheter ou de le vendre. Le lien entre la demande actuelle et les prix passés est connu sous le nom de « dépendance au sentier » et constitue peut-être la plus grande source de confusion dans la compréhension des mouvements de prix des biens monétaires.

Lorsque le pouvoir d’achat d’un bien monétaire augmente avec l’adoption croissante, les attentes du marché quant à ce qui constitue un bien « bon marché » et un bien « cher » évoluent en conséquence. De même, lorsque le prix d’un bien monétaire s’effondre, les attentes peuvent se transformer en une croyance générale selon laquelle les prix antérieurs étaient « irrationnels » ou excessivement gonflés. La dépendance de l’argent envers le cheminement est illustrée par les mots du célèbre gestionnaire de fonds de Wall Street, Josh Brown :

J’ai acheté des [bitcoins] à environ 2 300 $ et j’ai immédiatement obtenu le double entre mes mains. Ensuite, j’ai commencé à dire « Je ne peux pas en acheter plus », à mesure que le prix augmentait, même s’il s’agit d’une opinion bien ancrée basée sur rien d’autre que le prix auquel je l’ai acheté à l’origine. Puis, alors qu’il tombait la semaine dernière à cause de la répression chinoise sur les bourses, j’ai commencé à me dire : « Oh bien, j’espère que le prix sera encore plus bas pour pouvoir en acheter plus ».

La vérité est que les notions de bien « bon marché » et de bien « cher » n’ont essentiellement aucun sens en référence aux biens monétaires. Le prix d’un bien monétaire ne reflète pas son flux de trésorerie ou son utilité, mais plutôt une mesure de l’ampleur de son adoption pour les différents rôles de la monnaie.

Le fait que les acteurs du marché n’agissent pas simplement comme des observateurs impartiaux, essayant d’acheter ou de vendre en prévision des mouvements futurs de la prime monétaire, mais aussi comme des évangélisateurs actifs, complique encore davantage la dépendance au sentier de la monnaie. Puisqu’il n’existe pas de prime monétaire objectivement correcte, le prosélytisme sur les attributs supérieurs d’un bien monétaire est plus efficace que pour des biens ordinaires, dont la valeur est en fin de compte ancrée aux flux de trésorerie ou à la demande d’usage.

La ferveur religieuse des participants au marché du Bitcoin peut être observée sur divers forums en ligne où les propriétaires promeuvent activement les avantages du Bitcoin et la richesse qui peut être générée en y investissant. En observant le marché du Bitcoin, Leigh Drogen a fait ce commentaire :

Vous reconnaissez cela comme une religion – une histoire que nous nous racontons tous et sur laquelle nous sommes tous d’accord. La religion montre une courbe de l’adoption à laquelle nous devrions réfléchir. C’est presque parfait : dès que quelqu’un entre dans le cercle, il en fait part à tout le monde et commence à évangéliser autour de lui. Puis leurs amis entrent et à leur tour, ils commencent à évangéliser.

Bien que la comparaison avec la religion puisse donner au Bitcoin une sorte d’aura religieuse irrationnelle, il est tout à fait rationnel que le propriétaire individuel évangélise pour un bien monétaire supérieur et que la société dans son ensemble se normalise sur ce sujet. L’argent constitue le fondement de tous les échanges commerciaux et de l’épargne, de sorte que l’adoption d’une forme de monnaie supérieure présente d’énormes avantages multiplicateurs en termes de création de richesse pour tous les membres d’une société.

La forme de la monétisation

Bien qu’il n’existe pas de règles a priori sur le chemin qu’empruntera un bien monétaire lors de sa monétisation, une curieuse tendance est apparue au cours de l’histoire relativement brève de la monétisation du Bitcoin. Le prix du Bitcoin semble suivre un modèle fractal d’ampleur croissante, où chaque itération de la fractale correspond à la forme classique d’un “cycle de la hype” de Gartner.

Dans son article sur la théorie spéculative de l’adoption et des prix du Bitcoin, Michael Casey affirme que les cycles de hyper de Gartner représentent les phases d’une courbe en S qui montre la courbe d’adoption qui a été suivie par de nombreuses technologies à mesure qu’elles deviennent couramment utilisées dans la société.

Chaque cycle de hype Gartner commence par un élan d’enthousiasme pour la nouvelle technologie, et le prix est augmenté par les acteurs du marché qui rejoignent le mouvement. Les premiers acheteurs d’un cycle de Gartner ont généralement une forte conviction quant à la nature transformatrice de la technologie dans laquelle ils investissent. Finalement, le marché atteint un crescendo d’enthousiasme à mesure que l’offre de nouveaux participants pouvant être contactés dans le cycle est épuisée et que les les achats deviennent dominés par des spéculateurs plus intéressés eux par les profits rapides que par la technologie sous-jacente.

Après le pic du cycle de hype, ls prix chutent rapidement et la ferveur spéculative est remplacée par le désespoir, la dérision du public et le sentiment que la technologie n’a pas du tout été transformatrice. Finalement, le prix atteint un planchet et forme un plateau où les investisseurs initiaux qui avaient une forte conviction sont rejoints par une nouvelle cohorte qui a été capable de résister à la douleur de la chute des prix et qui continuent d’apprécier et de mesurer l’importance de cette technologie.

Le plateau dure pendant une période prolongée et forme, comme l’appelle Casey, une « dépression stable et ennuyeuse ». Pendant ce plateau, l’intérêt du public pour la technologie diminuera, mais elle continuera à se développer et le nombre de croyants convaincus augmentera lentement. Une nouvelle base est alors établie pour la prochaine itération du cycle de hype, car les observateurs externes reconnaissent que la technologie ne va pas disparaître et qu’investir dans celle-ci n’est peut-être pas aussi risqué qu’il le semblait pendant la phase de krach du cycle. La prochaine itération du cycle de attirera un nombre beaucoup plus large d’adoptants et sera de bien plus grande ampleur.

Très peu de personnes participant à une itération d’un cycle de hype Gartner anticiperont correctement la hausse des prix au cours de ce cycle. Les prix atteignent généralement des niveaux qui sembleraient absurdes à la plupart des investisseurs aux premiers stades du cycle. Lorsque le cycle se termine, les médias attribuent généralement une cause populaire et au krach. Même si la cause évoquée (comme un échec des échanges) peut être un événement déclencheur, elle ne constitue pas la raison fondamentale de la fin du cycle. Les cycles de hyper Gartner prennent fin en raison d’un épuisement des acteurs du marché joignables dans le cycle.
Il est révélateur que l’or ait suivi le schéma classique d’un cycle de hype de Gartner de la fin des années 1970 au début des années 2000. On pourrait supposer que le cycle de hype est une dynamique sociale inhérente au processus de monétisation.

Les Cohortes de Gartner

Depuis la création du premier prix négocié en bourse en 2010, le marché du Bitcoin a connu quatre cycles majeurs de hype de Gartner. Avec le recul, nous pouvons identifier avec précision les fourchettes de prix des précédents du cycle sur le marché du Bitcoin.

Nous pouvons également identifier qualitativement la cohorte d’investisseurs associée à chaque itération des cycles précédents.

• 0 $ à 1 $ (2009 à mars 2011) : le premier cycle de battage médiatique sur le marché du Bitcoin a été dominé par des cryptographes, des informaticiens et des cypherpunks qui étaient déjà prêts à comprendre l’importance de l’invention révolutionnaire de Satoshi Nakamoto et qui ont été des pionniers dans l’établissement du protocole Bitcoin. était exempt de défauts techniques.

• 1 à 30 dollars (mars 2011-juillet 2011) : le deuxième cycle a attiré à la fois les premiers adeptes des nouvelles technologies et un flux constant d’investisseurs motivés par des idéologies et éblouis par le potentiel d’une monnaie apatride. Les libertaires tels que Roger Ver ont été attirés par Bitcoin pour les activités anti-establishment qui deviendraient possibles si la technologie naissante était largement adoptée. Wences Casares, un entrepreneur en série brillant et bien connecté, a également fait partie du deuxième cycle de battage médiatique du Bitcoin et est connu pour avoir évangélisé le Bitcoin auprès de certains des technologues et investisseurs les plus éminents de la Silicon Valley.

• 250 $ – 1 100 $ (avril 2013 – décembre 2013) : Le troisième cycle de battage médiatique a vu l’arrivée des premiers investisseurs particuliers et institutionnels prêts à braver les méthodes horriblement compliqués et risqués à partir desquels les bitcoins pouvaient être achetés. La principale source de liquidités sur le marché au cours de cette période était la bourse MtGox basée au Japon, dirigée par Mark Karpeles, notoirement incompétent et malhônneteô, qui a ensuite été condamné à une peine de prison pour son rôle dans l’effondrement de a bourse.

Il convient de noter que la hausse du prix du Bitcoin au cours des cycles de hype susmentionnés était largement corrélée à une augmentation de la liquidité et à la facilité avec laquelle les investisseurs pouvaient acheter des Bitcoins. Lors du premier cycle de hype, aucun échange n’était disponible et l’acquisition de bitcoins se faisait principalement par le biais du minage ou par échange direct avec quelqu’un qui avait déjà extrait des bitcoins.

Au cours du deuxième cycle de hype, des échanges rudimentaires sont devenus disponibles, mais obtenir et sécuriser des bitcoins à partir de ces échanges est resté trop complexe pour tous, sauf pour les investisseurs les plus avertis en technologie. Même au cours du troisième cycle de hype, des obstacles importants subsistaient pour les investisseurs transférant de l’argent vers MtGox pour acquérir des bitcoins. Les banques étaient réticentes à s’occuper des échanges et les fournisseurs tiers qui facilitaient les transferts étaient souvent incompétents, criminels ou les deux à la fois. De plus, beaucoup de ceux qui ont réussi à transférer de l’argent vers MtGox ont finalement été confrontés à une perte de fonds lorsque la bourse a été piratée puis finalement fermée.

Ce n’est qu’après l’effondrement de la bourse MtGox et une accalmie de deux ans du prix du marché du Bitcoin que des sources de liquidité matures et profondes ont été développées ; les exemples incluent les bourses réglementées telles que GDAX et les courtiers OTC tels que Cumberland Mining. Au début du quatrième cycle de battage médiatique en 2016, il était relativement facile pour les investisseurs particuliers d’acheter des bitcoins et de les sécuriser.

• 1 100 $ à 19 600 $ ? (2014-?) : Au moment de la rédaction de cet article, le marché du Bitcoin traverse son quatrième cycle de hype. La participation au cycle actuel a été dominée par ce que Michael Casey a décrit comme la « première majorité » ( Early majority) des investisseurs particuliers et institutionnels.

À mesure que les sources de liquidité se sont développées et ont atteint leur maturité, les grands investisseurs institutionnels ont désormais la possibilité de participer via des marchés à terme réglementés. La disponibilité d’un marché à terme réglementé ouvre la voie à la création d’un ETF Bitcoin, qui inaugurera ensuite la « majorité tardive » et les « retardataires » dans les cycles de battage médiatique ultérieurs.

Bien qu’il soit impossible de prédire l’ampleur exacte du cycle e actuel, il serait raisonnable de supposer que le cycle atteindra son apogée entre 20 000 et 50 000 dollars. Beaucoup plus élevé que cette fourchette, Bitcoin représenterait une fraction importante de la capitalisation boursière totale de l’or (l’or et le Bitcoin auraient des capitalisations boursières équivalentes à un prix Bitcoin d’environ 380 000 $ au moment de la rédaction).

Une fraction importante de la capitalisation boursière de l’or provient de la demande des banques centrales et il est peu probable que les banques centrales ou les États-nations participent à ce cycle de hype particulier.

L’entrée des États-nations

Le dernier cycle de hype de Gartner sur Bitcoin commencera lorsque les États-nations commenceront à l’accumuler dans le cadre de leurs réserves de devises étrangères. La capitalisation boursière du Bitcoin est actuellement trop faible pour qu’il puisse être considéré comme un ajout viable aux réserves de la plupart des pays.

Cependant, à mesure que l’intérêt du secteur privé augmente et que la capitalisation du Bitcoin approche les 1 000 milliards de dollars, il deviendra suffisamment liquide pour que la plupart des États puissent entrer sur le marché. L’entrée du premier État à ajouter officiellement des bitcoins à ses réserves déclenchera probablement une ruée pour que d’autres le fassent. Les États qui ont été les premiers à adopter le Bitcoin verraient le plus grand bénéfice pour leur bilan si le Bitcoin devenait finalement une monnaie de réserve mondiale.

Malheureusement, ce seront probablement les États dotés des pouvoirs exécutifs les plus puissants – des dictatures comme la Corée du Nord – qui progresseront le plus rapidement dans l’accumulation de bitcoins. La réticence à voir ces États améliorer leur situation financière et la faiblesse inhérente des pouvoirs exécutifs des démocraties occidentales les amèneront à tergiverser et à être à la traîne dans l’accumulation de bitcoins pour leurs réserves.

Il est ironique que les États-Unis soient actuellement l’un des pays les plus ouverts dans leur position réglementaire à l’égard du Bitcoin, tandis que la Chine et la Russie sont les plus hostiles. Les États-Unis risquent le plus grand désavantage pour leur position géopolitique si Bitcoin supplantait le dollar en tant que monnaie de réserve mondiale. Dans les années 1960, Charle de Gaulle a critiqué le « privilège exorbitant » dont jouissaient les États-Unis dans l’ordre monétaire international qu’ils avaient élaboré avec les accords de Bretton Woods de 1944.

Les gouvernements russe et chinois n’ont pas encore pris conscience des avantages géostratégiques du Bitcoin en tant que monnaie de réserve et sont actuellement préoccupés par les effets que cela pourrait avoir sur leurs marchés intérieurs. Comme de Gaulle dans les années 1960, qui menaçait de rétablir l’étalon-or classique en réponse aux privilèges exorbitants des États-Unis.

Par conséquent, les Chinois et les Russes finiront, avec le temps, par comprendre les avantages d’une position de réserve importante dans une réserve de valeur non souveraine. Avec la plus grande concentration de puissance minière de Bitcoin résidant en Chine, l’État chinois dispose déjà d’un net avantage dans sa capacité à ajouter des bitcoins à ses réserves.

Les États-Unis se targuent d’être une nation d’innovateurs, la Silicon Valley étant l’un des joyaux de l’économie américaine. Jusqu’à présent, la Silicon Valley a largement dominé les discussions avec les régulateurs sur la position qu’ils devraient adopter vis-à-vis du Bitcoin. Cependant, le secteur bancaire et la Réserve fédérale américaine ont enfin une première idée de la menace existentielle que Bitcoin représente pour la politique monétaire américaine s’il devenait une monnaie de réserve mondiale.

Le Wall Street Journal, connu pour être le porte-parole de la Réserve fédérale, a publié un article sur la menace que représente Bitcoin pour la politique monétaire américaine :

Il existe un autre danger, peut-être encore plus grave du point de vue des banques centrales et des régulateurs : le bitcoin pourrait ne pas s’effondrer. Si la ferveur spéculative autour de la crypto-monnaie n’est que le signe avant-coureur d’une large utilisation de celle-ci comme alternative au dollar, elle menacera le monopole monétaire des banques centrales.

Dans les années à venir, il y aura une grande lutte entre les entrepreneurs et les innovateurs de la Silicon Valley, qui tenteront de maintenir Bitcoin libre du contrôle de l’État, et le secteur bancaire et les banques centrales qui feront tout ce qui est en leur pouvoir pour réglementer Bitcoin afin d’empêcher leur industrie d’être perturbés.

La transition vers un moyen d’échange

Un bien monétaire ne peut pas devenir un moyen d’échange généralement accepté (la définition économique standard de la « monnaie ») avant d’être largement valorisé, pour la raison tautologique selon laquelle un bien qui n’est pas valorisé ne sera pas accepté en échange.

En devenant largement valorisé, et donc une réserve de valeur, un bien monétaire verra son pouvoir d’achat monter en flèche, créant un coût d’opportunité lié à son abandon pour une utilisation en échange. Ce n’est que lorsque le coût d’opportunité lié à l’abandon d’une réserve de valeur tombe à un niveau suffisamment bas que celle-ci peut devenir un moyen d’échange généralement accepté.

Plus précisément, un bien monétaire ne conviendra comme moyen d’échange que lorsque la somme du coût d’opportunité et du coût transactionnel de son utilisation en échange tombera en dessous du coût de réalisation d’une transaction sans lui.

Dans une société basée sur le troc, la transition d’une réserve de valeur vers un moyen d’échange peut se produire même lorsque le bien monétaire augmente en pouvoir d’achat, car les coûts de transaction du troc sont extrêmement élevés. Dans une économie développée, où les coûts de transaction sont faibles, il est possible qu’une réserve de valeur naissante et qui s’apprécie rapidement, comme le Bitcoin, soit utilisée comme moyen d’échange, quoique dans une portée très limitée. Un exemple peut être donné être donné avec le marché des drogues illicites, où les acheteurs sont prêts à sacrifier la possibilité de détenir des bitcoins pour minimiser le risque substantiel lié à l’achat de drogues en monnaie fiduciaire.

Il existe cependant d’importants obstacles institutionnels qui empêchent une réserve de valeur naissante de devenir un moyen d’échange généralement accepté dans une société développée. Les États utilisent la fiscalité comme un moyen puissant pour protéger leur argent souverain contre le déplacement de biens monétaires concurrents. Non seulement une monnaie souveraine bénéficie de l’avantage d’une source constante de demande, du fait que les impôts ne peuvent être versés que sur elle, mais les biens monétaires concurrents sont taxés chaque fois qu’ils sont échangés à une valeur appréciée. Ce dernier type de taxation crée des frictions importantes dans l’utilisation d’une réserve de valeur comme moyen d’échange.

Le handicap des biens monétaires marchands ne constitue cependant pas un obstacle insurmontable à leur adoption comme moyen d’échange généralement accepté. Si la confiance dans une monnaie souveraine est perdue, sa valeur peut s’effondrer dans un processus connu sous le nom d’hyperinflation. Lorsqu’une monnaie souveraine hypergonfle, sa valeur s’effondre d’abord par rapport aux biens les plus liquides de la société, comme l’or ou une monnaie étrangère comme le dollar américain, s’ils sont disponibles. Lorsqu’aucun bien liquide n’est disponible ou que leur offre est limitée, une monnaie hyperinflationniste s’effondre contre les biens réels, tels que l’immobilier et les matières premières.

L’image archétypale d’une hyperinflation est celle d’une épicerie vidée de tous ses produits alors que les consommateurs fuient la valeur décroissante de la monnaie de leur pays.

Finalement, lorsque la foi sera complètement perdue lors d’une hyperinflation, la monnaie souveraine ne sera plus acceptée par personne, et soit la société se tournera vers le troc, soit l’unité monétaire sera complètement remplacée comme moyen d’échange. Un exemple de ce processus a été le remplacement du dollar du Zimbabwe par le dollar américain. Le remplacement d’une monnaie souveraine par une monnaie étrangère est rendu plus difficile par la rareté de la monnaie étrangère et l’absence d’institutions bancaires étrangères pour fournir des liquidités.

La capacité de transmettre facilement des bitcoins au-delà des frontières et l’absence d’avoir un système bancaire fait du Bitcoin un bien monétaire idéal à acquérir pour les personnes touchées par l’hyperinflation. Dans les années à venir, alors que les monnaies fiduciaires continueront de suivre leur tendance historique vers une éventuelle inutilité, Bitcoin deviendra un choix de plus en plus populaire vers lequel fuir l’épargne mondiale. Lorsque l’argent d’un pays est abandonné et remplacé par Bitcoin, Bitcoin passe du statut de réserve de valeur dans cette société à celui de moyen d’échange généralement accepté. Daniel Krawisz a inventé le terme « hyperbitcoinisation » pour décrire ce processus.

Les erreurs de jugement

Une grande partie de cet article s’est concentrée sur la nature monétaire du Bitcoin. Grâce à cette base, nous pouvons désormais répondre à certaines des idées fausses les plus répandues sur Bitcoin.

Bitcoin est une bulle

Bitcoin, comme tous les biens monétaires marchands, présente une prime monétaire. La prime monétaire est à l’origine de la critique courante selon laquelle Bitcoin est une « bulle ». Or, tous les biens monétaires présentent une prime monétaire. En effet, c’est cette prime (l’excédent par rapport au prix usage-demande) qui est la caractéristique déterminante de toute monnaie. En d’autres termes, l’argent est toujours et partout une bulle. Paradoxalement, un bien monétaire est à la fois une bulle et peut être sous-évalué s’il en est aux premiers stades de son adoption pour être utilisé comme monnaie.

Le Bitcoin est trop volatile

La volatilité des prix du Bitcoin est fonction de son caractère naissant. Au cours des premières années de son existence, Bitcoin s’est comporté comme un penny stock, et tout acheteur important – comme les jumeaux Winklevoss – pourrait provoquer une forte hausse de son prix. À mesure que l’adoption et la liquidité ont augmenté au fil des années, la volatilité du Bitcoin a diminué en conséquence. Lorsque Bitcoin atteindra la capitalisation boursière de l’or, il affichera un niveau de volatilité similaire. À mesure que Bitcoin dépasse la capitalisation boursière de l’or, sa volatilité diminuera jusqu’à un niveau qui le rendra approprié comme moyen d’échange largement utilisé.

Comme indiqué précédemment, la monétisation du Bitcoin se produit selon une série de cycles de hype de Gartner. La volatilité est la plus faible pendant la phase de plateau du cycle de battage médiatique, tandis qu’elle est la plus élevée pendant les phases de pointe et de krach du cycle. Chaque cycle de battage médiatique présente une volatilité plus faible que les précédents car la liquidité du marché a augmenté.

Les frais de transaction sont trop élevés

Une critique récente du réseau Bitcoin est que l’augmentation des frais de transactions des bitcoins le rend inadapté comme système de paiement. Cependant, la croissance des frais est saine et prévisible. Les frais de transaction sont le coût nécessaire pour payer les mineurs de Bitcoin pour sécuriser le réseau en validant les transactions. Les mineurs peuvent être payés soit par des frais de transaction, soit par des récompenses globales, qui sont une subvention inflationniste supportée par les propriétaires actuels de Bitcoin.

Compte tenu du calendrier d’approvisionnement fixe de Bitcoin – une politique monétaire qui en fait une réserve de valeur idéale – les récompenses en bloc finiront par tomber à zéro et le réseau devra finalement être sécurisé par des frais de transaction. Un réseau avec des frais « bas » est un réseau peu sécurisé et sujet à la censure externe. Ceux qui vantent les faibles frais des alternatives Bitcoin décrivent sans le savoir la faiblesse de ces soi-disant « alt-coins ».

La racine spécieuse de la critique des frais de transaction « élevés » de Bitcoin est la conviction que Bitcoin devrait être d’abord un système de paiement et ensuite une réserve de valeur. Comme nous l’avons vu avec les origines de la monnaie, cette croyance met la charrue avant les boeufs. Ce n’est que lorsque Bitcoin sera devenu une réserve de valeur profondément établie qu’il deviendra un moyen d’échange approprié. De plus, une fois que le coût d’opportunité du trading de bitcoins atteint un niveau qui le rend approprié comme moyen d’échange, la plupart des transactions n’auront pas lieu sur le réseau Bitcoin lui-même mais sur des réseaux de « deuxième couche » avec des frais bien inférieurs.

Les réseaux de deuxième couche, tels que le Lightning Network, fournissent l’équivalent moderne des billets à ordre utilisés pour transférer des titres contre de l’or au 19e siècle.

Les billets à ordre étaient utilisés par les banques parce que le transfert du lingot sous-jacent était beaucoup plus coûteux que le transfert du billet qui représentait le titre de propriété sur l’or. Cependant, contrairement aux billets à ordre, le réseau Lightning permettra le transfert de bitcoins à faible coût tout en nécessitant peu ou pas de confiance de la part de tiers tels que les banques. Le développement du réseau Lightning est une innovation technique extrêmement importante dans l’histoire de Bitcoin et sa valeur deviendra évidente au fur et à mesure de son développement et de son adoption dans les années à venir.

Concurrence

En tant que protocole logiciel open source, il a toujours été possible de copier le logiciel de Bitcoin et de le de copier. Au fil des années, de nombreux imitations ont été créés, allant des ersatz de copie tels que Litecoin, à des variantes complexes comme Ethereum qui promettent de permettre des accords arbitrairement complexes utilisant un système informatique distribué. Une critique courante en matière d’investissement à l’encontre du Bitcoin est qu’il ne peut pas maintenir sa valeur alors que des concurrents peuvent être facilement créés et capables d’intégrer les dernières innovations et technologies.

L’erreur de cet argument est que les nombreux concurrents du Bitcoin qui ont été créés au fil des ans n’ont pas « l’effet de réseau » (Network effect) de la technologie dominante dans l’espace. Un effet de réseau – la valeur accrue de l’utilisation de Bitcoin simplement parce qu’il s’agit déjà du réseau dominant – est une caractéristique en soi. Pour toute technologie possédant un effet de réseau, il s’agit de loin de la caractéristique la plus importante.

L’effet de réseau pour Bitcoin englobe la liquidité de son marché, le nombre de personnes qui le possèdent et la communauté de développeurs qui maintiennent et améliorent ses logiciels et la notoriété de sa marque. Les grands investisseurs, y compris les États-nations, rechercheront le marché le plus liquide afin de pouvoir y entrer et en sortir rapidement sans affecter son prix. Les développeurs afflueront vers la communauté de développement dominante qui possède les talents les plus talentueux, renforçant ainsi la force de cette communauté. Et la notoriété de la marque s’auto-renforce, car les concurrents potentiels du Bitcoin sont toujours mentionnés dans le contexte du Bitcoin lui-même.

Un “fork” sur la route

Une tendance devenue populaire en 2017 consistait non seulement à imiter le logiciel Bitcoin, mais également à copier l’intégralité de l’historique de ses transactions passées (connue sous le nom de blockchain). En copiant la blockchain de Bitcoin jusqu’à un certain point, puis en la scindant en un nouveau réseau, dans un processus connu sous le nom de « fork », les concurrents de Bitcoin ont pu résoudre le problème de la distribution de leur jeton à une large base d’utilisateurs.

Le fork le plus important de ce type s’est produit le 1er août 2017, lorsqu’un nouveau réseau connu sous le nom de Bitcoin Cash (BCH) a été créé. Un propriétaire de N bitcoins avant le 1er août 2017 posséderait alors à la fois N bitcoins et N jetons BCash. La petite mais bruyante communauté des partisans de BCash a tenté sans relâche d’exproprier la reconnaissance de la marque Bitcoin, à la fois par le nom de son nouveau réseau et par une campagne visant à convaincre les néophytes du marché Bitcoin que Bcash est le « vrai » Bitcoin.

Ces tentatives ont largement échoué, et cet échec se reflète dans les capitalisations boursières des deux réseaux. Cependant, pour les nouveaux investisseurs, il subsiste un risque apparent qu’un concurrent clone Bitcoin et sa blockchain et réussisse à le dépasser en termes de capitalisation boursière, devenant ainsi le Bitcoin de facto.

Une règle importante peut être tirée des principales bifurcations survenues avec les réseaux Bitcoin et Ethereum. La majorité de la capitalisation boursière sera concentrée sur le réseau qui conserve la communauté de développeurs la plus compétente et la plus active. Car bien que Bitcoin puisse être considéré comme une monnaie naissante, il s’agit également d’un réseau informatique construit sur des logiciels qui doivent être entretenus et améliorés. Acheter des jetons sur un réseau bénéficiant d’un support de développement faible ou inexpérimenté équivaudrait à acheter un clone de Microsoft Windows qui n’était pas pris en charge par les meilleurs développeurs de Microsoft. Il ressort clairement de l’histoire des forks qui ont eu lieu en 2017 que les informaticiens et les cryptographes les meilleurs et les plus expérimentés se sont engagés à développer le Bitcoin original et non aucun des légions croissantes d’imitateurs qui ont été créés à partir de celui-ci.

Des risques réels

Bien que les critiques courantes à l’égard du Bitcoin dans les médias et dans les milieux économiques soient déplacées et fondées sur une compréhension erronée de l’argent, il existe des risques réels et importants à investir dans le Bitcoin. Il serait prudent pour un investisseur potentiel en Bitcoin de comprendre et d’évaluer ces risques avant d’envisager un investissement dans Bitcoin.

Risque de protocole

Le protocole Bitcoin et les primitives cryptographiques sur lesquelles il est construit pourraient présenter un défaut de conception ou pourraient devenir non sécurisés avec le développement de l’informatique quantique. Si une faille est découverte dans le protocole, ou si de nouveaux moyens de calcul permettent de briser la cryptographie qui sous-tend Bitcoin, la confiance dans Bitcoin pourrait être gravement compromise. Le risque protocolaire était le plus élevé dans les premières années du développement de Bitcoin, alors qu’il n’était pas encore clair, même pour les cryptographes chevronnés, que Satoshi Nakamoto avait réellement trouvé une solution au problème des généraux byzantins. Les inquiétudes concernant de graves failles dans le protocole Bitcoin se sont dissipées au fil des années, mais étant donné sa nature technologique, le risque lié au protocole restera toujours pour Bitcoin, ne serait-ce qu’en tant que risque aberrant.

Fermeture des échanges

De conception décentralisée, Bitcoin a fait preuve d’un degré remarquable de résilience face aux nombreuses tentatives de divers gouvernements pour le réglementer ou le fermer. Cependant, les plateformes où les bitcoins sont échangés contre des monnaies fiduciaires sont hautement centralisées et susceptibles d’être réglementées et fermées. Sans ces échanges et la volonté du système bancaire de faire affaire avec eux, le processus de monétisation du Bitcoin serait gravement retardé, voire complètement arrêté. Bien qu’il existe d’autres sources de liquidité pour Bitcoin, telles que les plateformes peer-to-peer et les marchés décentralisés pour l’achat et la vente de Bitcoins (comme localbitcoin), le processus critique de découverte des prix se déroule sur les bourses les plus liquides, qui sont toutes centralisées.

Atténuer le risque de fermeture des bourses est un arbitrage juridictionnel. Binance, une plateforme d’échange importante qui a débuté en Chine, s’est installée au Japon après que le gouvernement chinois a interrompu ses opérations en Chine. Les gouvernements nationaux hésitent également à étouffer une industrie naissante qui pourrait s’avérer aussi importante qu’Internet, cédant ainsi un énorme avantage concurrentiel à d’autres pays.

Ce n’est qu’avec un arrêt mondial coordonné des échanges Bitcoin que le processus de monétisation serait complètement interrompu. La course est lancée pour que Bitcoin soit si largement adopté qu’un arrêt complet devient aussi politiquement irréalisable qu’un arrêt complet d’Internet. La possibilité d’un tel arrêt est cependant toujours réelle et doit être prise en compte dans les risques liés à l’investissement dans Bitcoin. Comme nous l’avons vu dans la section précédente sur l’entrée des États-nations, les gouvernements nationaux prennent enfin conscience de la menace qu’une monnaie numérique non souveraine et résistante à la censure fait peser sur leurs politiques monétaires. La question reste ouverte de savoir s’ils agiront face à cette menace avant que Bitcoin ne devienne si ancré qu’une action politique contre lui se révèle inefficace.

Fongibilité

La nature ouverte et transparente de la blockchain Bitcoin permet aux États de marquer certains bitcoins comme étant « entachés » par leur utilisation dans des activités interdites. Bien que la résistance de Bitcoin à la censure au niveau du protocole permette la transmission de ces bitcoins, si des réglementations interdisaient l’utilisation de ces bitcoins contaminés par les bourses ou les commerçants apparaissaient, ils pourraient devenir largement sans valeur. Bitcoin perdrait alors l’une des propriétés critiques d’un bien monétaire : la fongibilité.

Pour améliorer la fongibilité de Bitcoin, des améliorations devront être apportées au niveau du protocole afin d’améliorer la confidentialité des transactions. Bien qu’il y ait de nouveaux développements à cet égard, notamment dans le domaine des monnaies numériques telles que Monero et Zcash, des compromis technologiques majeurs doivent être faits entre l’efficacité et la complexité du Bitcoin et sa confidentialité.

La question reste ouverte de savoir si des fonctionnalités améliorant la confidentialité peuvent être ajoutées à Bitcoin d’une manière qui ne compromette pas son utilité en tant que monnaie.

Conclusion

Le Bitcoin est une monnaie naissante qui passe du stade de monétisation de collection à celui de réserve de valeur. En tant que bien monétaire non souverain, il est possible qu’à un moment donné dans le futur, le Bitcoin devienne une monnaie mondiale, un peu comme l’or au cours de l’étalon-or classique du 19ème siècle. L’adoption du Bitcoin comme monnaie mondiale est précisément l’argument optimiste en faveur du Bitcoin, et a été exprimé par Satoshi Nakamoto dès 2010 dans un échange de courrier électronique avec Mike Hearn :

Si vous imaginez que le bitcoin sera utilisé pour une fraction du commerce mondial, alors il n’y aura que 21 millions de pièces pour le monde entier, alors sa valeur par unité sera bien plus élevée.

Cette situation a été présentée de manière encore plus convaincante par le brillant cryptographe Hal Finney, destinataire des premiers bitcoins envoyés par Nakamoto, peu de temps après l’annonce du premier logiciel Bitcoin fonctionnel:

[J]imagine que Bitcoin réussisse et devient le système de paiement dominant utilisé dans le monde entier. La valeur totale de la monnaie devrait alors être égale à la valeur totale de toutes les richesses du monde. Les estimations actuelles de la richesse totale des ménages dans le monde que j’ai trouvées varient entre 100 000 et 300 000 milliards de dollars. Avec 20 millions de pièces, cela donne à chaque pièce une valeur d’environ 10 millions de dollars.

Même si le Bitcoin ne devenait pas une monnaie mondiale à part entière et devait simplement concurrencer l’or en tant que réserve de valeur non souveraine, il est actuellement massivement sous-évalué.

La cartographie de la capitalisation boursière de l’offre d’or existante en surface (environ 8 000 milliards de dollars) avec une offre maximale de Bitcoin de 21 millions de pièces donne une valeur d’environ 380 000 $ par bitcoin.

Comme nous l’avons vu dans les sections précédentes, pour les attributs qui font d’un bien monétaire une réserve de valeur, le Bitcoin est supérieur à l’or sur tous les axes, à l’exception de l’histoire établie. À mesure que le temps passe et que l’effet Lindy s’installe, l’histoire établie ne constituera plus un avantage concurrentiel pour l’or. Il n’est donc pas déraisonnable de s’attendre à ce que Bitcoin approche, voire dépasse, la capitalisation boursière de l’or au cours de la prochaine décennie.

Une réserve à cette thèse est qu’une grande partie de la capitalisation de l’or provient des banques centrales qui le détiennent comme réserve de valeur. Pour que Bitcoin atteigne ou dépasse la capitalisation de l’or, une certaine participation des États-nations sera nécessaire. On ne sait pas encore si les démocraties occidentales participeront à la propriété du Bitcoin. Il est plus probable, et c’est regrettable, que les dictatures et les kleptocraties seront les premières nations à entrer sur le marché du Bitcoin.
Si aucun État-nation ne participe au marché du Bitcoin, il reste toujours un argument haussier pour le Bitcoin.

En tant que réserve de valeur non-souveraine utilisée uniquement par les investisseurs particuliers et institutionnels, Bitcoin est encore au début de sa courbe d’adoption – la soi-disant « première majorité » entre maintenant sur le marché tandis que la majorité tardive et les retardataires sont encore loin d’y entrer. Avec une participation plus large des investisseurs particuliers et surtout institutionnels, un niveau de prix compris entre 100 000 $ et 200 000 $ est réalisable.

Posséder des bitcoins est l’un des rares pari asymétrique auxquels les gens du monde entier peuvent participer. Tout comme une option d’achat, l’inconvénient d’un investisseur est limité à 1x, tandis que son potentiel de hausse est toujours de 100x ou plus.

Bitcoin est la première bulle véritablement mondiale dont la taille et la portée ne sont limitées que par le désir des citoyens du monde de protéger leurs économies des aléas de la mauvaise gestion économique du gouvernement. En effet, Bitcoin est né comme un phénix des cendres de la catastrophe financière mondiale de 2008 – une catastrophe précipitée par les politiques de banques centrales comme la Réserve fédérale.

Au-delà des arguments financiers en faveur du Bitcoin, son ascension en tant que réserve de valeur non souveraine aura de profondes conséquences géopolitiques. Une monnaie de réserve mondiale non inflationniste obligera les États-nations à modifier leur principal mécanisme de financement, passant de l’inflation à la fiscalité directe, ce qui est beaucoup moins acceptable politiquement. La taille des États diminuera proportionnellement à la douleur politique liée à la transition vers la fiscalité comme moyen exclusif de financement. En outre, le commerce mondial sera réglé d’une manière qui satisfasse l’aspiration de Charles de Gaulle selon laquelle aucune nation ne devrait avoir de privilège sur une autre :

Nous estimons nécessaire que le commerce international s’établisse, comme c’était le cas avant les grands malheurs du monde, sur une base monétaire incontestable et qui ne porte la marque d’aucun pays en particulier.

Dans 50 ans, cette base monétaire sera Bitcoin.

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Article original en langue anglaise ici.

Vous pouvez trouver le livre en version française sur Amazon.

À propos de l’auteur

Vijay Boyapati est ancien ingénieur de Google qui s’intéresse à l’économie autrichienne.
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Les opinions présentées dans cet article et les erreurs qui y figurent sont celles de l’auteur.
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